Кредитный дериватив

Появившиеся в 1860-х годах исторические предпосылки страхования экспортных кредитов косвенно предвосхищали появление кредитных деривативов.

Рынок кредитных деривативов возник в 1993 году после того, как его основателем стал Питер Хэнкок из компании Джона Пирпонта Моргана^[8]. К 1996 году объём непогашенных сделок составлял около 40 миллиардов долларов, половина из которых была связана с кредитной задолженностью развивающихся стран^[2].

Кредитные дефолтные продукты являются наиболее часто продаваемыми производными кредитными инструментами и включают в себя нефондируемые продукты, такие как кредитные дефолтные свопы, и фондируемые продукты, такие как обеспеченные долговые обязательства^[9].

15 мая 2007 года в своей речи, посвящённой кредитным деривативам и риску ликвидности, Тимоти Гайтнер, занимавший пост президента Федерального резервного банка Нью-Йорка, заявил:

Финансовые инновации улучшили возможности измерения рисков и управления ими^[10]

Участники кредитного рынка, регулирующие органы и суды все чаще стали использовать ценообразование по кредитным деривативам для принятия обоснованных решений о ценообразовании по кредитам, управлении рисками, составлении требований к капиталу и юридической ответственности. В апреле 2007 года ISDA сообщила^[11], что общая условная сумма непогашенных кредитных деривативов составила 35,1 трлн долларов при общей рыночной стоимости в 948 млрд долларов. Как сообщалось в газете The Times от 15 сентября 2008 года, «мировой рынок кредитных деривативов оценивается в 62 триллиона долларов»^[12].

Хотя рынок кредитных деривативов является глобальным, доля Лондона на нём составляет около 40 %, а на остальную Европу — около 10 %.

Основными участниками рынка являются банки, хедж-фонды, страховые компании, пенсионные фонды и другие корпоративные организации^[9].

Кредитные деривативы в основном делятся на две категории: фондируемые кредитные деривативы и нефондируемые кредитные деривативы^[13].

Нефондируемый кредитный дериватив — это двусторонний контракт между двумя контрагентами, в котором каждая сторона несёт ответственность за осуществление своих платежей по контракту (то есть выплат премий и любых денежных или физических расчётных сумм) самостоятельно, не прибегая к другим активам^[14].

Фондируемый кредитный дериватив предполагает, что продавец защиты (сторона, принимающая на себя кредитный риск) вносит первоначальный платёж, который используется для урегулирования любых потенциальных кредитных событий. (Покупатель защиты, однако, по-прежнему может подвергаться кредитному риску самого продавца защиты. Это известно как риск контрагента.)^[15].

Среди нефондируемых кредитных деривативов встречаются:

• кредитный-дефолтный своп (CDS)^[16];
• своп всех денежных потоков (TRS — total return swap);
• кредитный-дефолтный своп с постоянной дюрацией (CMCDS — constant maturity credit default swap);
• кредитный-дефолтный своп на портфель активов;
• кредитный-дефолтный своп с постоянной RR (recovery rate);
• кредитный-дефолтный свопцион;
• индекс кредитных-дефолтных свопов.

Фондируемые кредитные деривативы включают:

• синтетические обеспеченные долговые обязательства (CDO — collateralized debt obligations);
• долговые обязательства с постоянной пропорцией (CPDO — constant proportion debt obligations);
• кредитные ноты (CLN — credit linked notes)

Кредитный дефолтный своп (CDS) стал краеугольным камнем рынка кредитных деривативов. На долю этого продукта приходится более 30 % рынка кредитных деривативов^[9].

Продукт имеет множество вариаций, в том числе, когда речь идёт о портфеле базовых активов, хотя в целом принципы его использования остаются неизменными. В последнее время на рынке набирает популярность новая усовершенствованная разновидность кредитных дефолтных свопов: кредитные дефолтные свопы, которые относятся к ценным бумагам, обеспеченным активами^[17].

У каждого кредитного-дефолтного свопа есть четыре характеристики, позволяющие определить его уникальность^[18]:

1. Выбираемый кредит: при заключении каждого контракта по кредит-дефолт свопу выбирается определённая организация, кредитное событие по которой является триггером для платежа продавца страховки покупателю CDS.

2. Номинальная стоимость контракта: фактически этой категорией определяется объём кредитного риска, подлежащего передаче.

3. Спред: определяет размер годовых платежей, котируемых в базисных пунктах. Платежи осуществляются каждый квартал, расчёт осуществляется на базисе факт/360.

4. Срок действия: в каждом контракте устанавливается дата экспирации, наиболее часто в стандартных контрактах выбирают следующие даты: 20 марта, июня, сентября или октября. Наиболее ликвидным и эталонным считается пятилетний контракт

TRS — это контракт между двумя контрагентами где они обмениваются периодическими платежами на период действия соглашения. Обыкновенно, одна сторона получает весь доход (процентные платежи и рыночная переоценка) от владения специфическим активом, в то время как вторая — определённые фиксированные или плавающие денежные потоки, которые не относятся к кредитоспособности выбранного актива, а скорее являются частью процентного свопа^[1].

Кредитная нота — это долговой инструмент, движение денежных средств по которому зависит от события, которым может быть дефолт, изменение кредитного спреда или рейтинга. Определение соответствующих кредитных событий должно быть согласовано сторонами договора^[19].

CLN сочетает в себе кредитно-дефолтный своп и обычную облигацию (с купоном, сроком погашения и погашением). Учитывая её особенности, подобные нотам, CLN является балансовым активом, в отличие от CDS.

Как правило, управляющий инвестиционным фондом покупает такие облигации, чтобы застраховаться от возможного снижения рейтингов или невыполнения обязательств по кредитам^[20].

За последние несколько лет было структурировано и размещено множество различных типов облигаций с кредитной привязкой (CLN).

Самая простая CLN состоит из облигации, выпущенной заёмщиком с высоким рейтингом, в комплекте с кредитным дефолтным свопом на менее кредитоспособный риск^[21]. Например, банк может продать часть своих активов конкретной развивающейся стране, выпустив облигации, связанные с риском дефолта или конвертируемости этой страны. С точки зрения банка, это позволяет снизить его подверженность данному риску, поскольку ему не нужно будет полностью или частично возмещать ноту в случае наступления кредитного события^[22]. Однако, с точки зрения инвесторов, профиль риска кредитной ноты отличается от профиля риска облигаций, выпущенных страной. Если банк столкнётся с трудностями, пострадают его инвестиции, даже если в стране по-прежнему будут хорошие финансовые показатели^[23].

Кредитный рейтинг повышается за счёт использования определённой доли государственных облигаций, что означает, что инвестор CLN получает повышенный купон.

Благодаря использованию кредитного дефолтного свопа банк получает некоторую компенсацию в случае дефолта по базовому кредиту.

Существует несколько различных типов секьюритизированных продуктов, которые имеют кредитный аспект:

• Кредитные ноты — это общее название, относящееся к любой облигации, стоимость которой связана с производительностью базового актива или активов. Эта связь может быть связана с использованием кредитного дериватива, но не обязательно такой^[24].
• Обеспеченные долговые обязательства (CDO) — общий термин для облигаций, выпущенных под смешанный пул активов — также существует CDO в квадрате (CDO^ 2), где базовыми активами являются транши CDO.
• Обеспеченные облигационные обязательства (CBO)- облигации, выпущенные под залог активов, связанных с облигациями, или других ценных бумаг.
• Обеспеченные кредитные обязательства (CLO) — облигации, выпущенные под залог банковского кредита.

CDO относится либо к совокупности активов, используемых для поддержки CLN, либо к самим CLN.

Биржевой товарный рынок
Рынок облигаций
Облигация Стоимость облигации Фиксированный доход Корпоративная облигация Государственный заем Мусорные облигации Муниципальная облигация Секьюритизация
Рынок акций
Обыкновенная акция Привилегированная акция Рынок акций Акция Вексель Фондовая биржа
Производные финансовые инструменты
Своп Кредитный дефолтный своп Опцион Фьючерс Фьючерсная биржа Форвардный контракт Спот ПИФ
Другие рынки
Валютный рынок Денежный рынок Рынок недвижимости Рынок капиталов Рынок драгоценных (банковских) металлов Рынок страхования Перестрахование
Торговля
Фондовый дилинг Финансовое регулирование Клиринг Листинг
Сертификация
Депозитный сертификат Сберегательный сертификат Договор РЕПО Акционерный сертификат

Не все обеспеченные долговые обязательства (CDO) являются производными кредитными инструментами. Например, CDO, состоящее из займов, представляет собой просто секьюритизацию займов, которые затем переводятся в виде траншей на основе кредитного рейтинга. Этот конкретный вид секьюритизации известен как обеспеченное кредитное обязательство (CLO). В таком случае инвестор получает денежный поток, который сопровождает выплаты от должника кредитору. По сути, CDO обеспечивается совокупностью активов, которые генерируют денежные средства. CDO становится производным инструментом только тогда, когда оно используется в сочетании с кредитными дефолтными свопами (CDS), и в этом случае оно становится синтетическим CDO. Основное различие между CDO и деривативами заключается в том, что дериватив — это, по сути, двустороннее соглашение, по которому выплата происходит во время определённого события, связанного с базовым активом.

Были разработаны и другие, более сложные CDO, в которых каждый базовый кредитный риск сам по себе является траншем CDO. Эти CDO широко известны как CDO в квадрате (CDO^ 2).

Установление цены на кредитные деривативы — непростой процесс:

• Сложность мониторинга рыночной цены основного кредитного обязательства.
• Понимание кредитоспособности должника часто является сложной задачей, поскольку её нелегко определить количественно.
• Случаи дефолта не являются частым явлением и затрудняют инвесторам поиск эмпирических данных о платёжеспособности компании в отношении дефолта.
• Отличие кредитных рейтингов, публикуемых агентствами — отсутствие уверенности в точности информации.

Риски, связанные с кредитными деривативами, вызывают обеспокоенность у регулирующих органов финансовых рынков. Осенью 2005 года Федеральная резервная система США опубликовала несколько заявлений об этих рисках и подчеркнула растущее количество подтверждений сделок с кредитными деривативами. Это провоцирует риски для рынка и усугубляет другие риски в финансовой системе^[25].

Одна из проблем, связанных с регулированием этих и других деривативов, заключается в том, что люди, которые знают о них больше всего, как правило, также заинтересованы в стимулировании их роста и отсутствии регулирования.