Проведение операций в дарк-пулах

Традиционные биржи также имеют аналог дарк-пула — Iceberg-ордер^[7]. Некоторые рынки позволяют размещать ликвидность дарк-пула в рамках существующей книги лимитных заказов наряду с публичной ликвидностью с помощью Iceberg-ордеров. В Iceberg-ордерах обычно указывается дополнительное «отображаемое количество», то есть меньшее, чем общее количество заказа. Суть Iceberg-ордера заключается в дроблении большого лота на мелкие. В начале стакана ордеров находятся первые «дроби», когда достигается нужная цена ордер исполнится, а остальные переходят в конец, после чего заказ автоматически помещается в конец очереди и должен ждать следующего шанса на заполнение. Однако, у данного типа сделок есть минусы:

• Такие ордера исполняются медленнее, чем полностью публичные аналоги.
• Часто влекут за собой явные издержки в виде более высокой стоимости исполнения, взимаемой рынком.
• Сделка видна постфактум в публичной торговой ленте рынка.

Если актив может быть продан только публично, то шансы на установление в процессе стандартного ценообразования «верной» и «справедливой» цены на актив велики. Однако, в эту категорию попадают очень немногие активы, поскольку большинство из них могут быть проданы вне рынка без публичного раскрытия информации о сделке. До тех пор, пока непубличные торги составляют лишь малую долю от общего объёма торгов, публичная цена все ещё может считаться справедливой. Однако, чем больше доля непубличных торгов на дарк-пуле, тем меньше уверенности в том, что публичная цена является «справедливой».

Чтобы уменьшить это негативное влияние на раскрытие цен, внебиржевые площадки по-прежнему могут публиковать консолидированные данные о сделках в открытом доступе. Таким образом, сделки, проводимые на дарк-пулах, могут по-прежнему способствовать раскрытию цен, хотя и с небольшой задержкой^[8].

Торговля на дарк-пуле оказывает небольшое влияние на рынок, но не сводится к нулю. Ликвидность, которая появляется при сделке, должна исходить из какого-то источника, и, по всей вероятности, часть её будет поступать с открытого рынка. Автоматизированные брокерские системы перехватывают рыночные ордера и вместо этого сопоставляют их с ордерами покупателя или продавца. Это приводит к тому, что ликвидность с противоположной стороны уходит с рынка, что, безусловно, оказывает на него влияние.

Кроме того, такие сделки не только замедляют движение рынка в благоприятном направлении для покупателя или продавца, но и ускоряют его в неблагоприятном направлении. Влияние скрытой ликвидности на рынок максимальное, когда вся публичная ликвидность может сопоставляться с ордером пользователя, и минимальное, когда пользователь может взаимодействовать только с другой скрытой ликвидностью, также не отображенной на рынке.

Таким образом, у пользователя существует компромисс: он может снизить скорость исполнения, взаимодействуя исключительно со скрытой ликвидностью, или увеличить скорость исполнения и тем самым повысить свое влияние на рынок.

Одной из потенциальных проблем, связанных с торговлей через кроссинговые сети, является так называемое «проклятие победителя» (winner’s curse). Исполнение ордера предполагает, что продавец обладал большей ликвидностью за своим ордером, чем покупатель. Если продавец исполнял множество мелких заказов в течение длительного времени, то это не имеет особого значения. Однако при торговле большими объёмами можно предположить, что другая сторона, обладая ещё большим объёмом, может повлиять на рынок и тем самым изменить цену в неблагоприятную для покупателя сторону. Исполнение крупного ордера фактически свидетельствует о том, что покупатель в итоге проиграл, так как он мог бы извлечь выгоду, если бы дождался изменения цен, вызванного активностью продавца, и затем купил акцию по более благоприятной цене.

Ещё один вид неблагоприятного выбора возникает в краткосрочной перспективе из-за экономических различий между дарк-пулами и открытыми рынками. Если институциональный покупатель добавляет ликвидность на открытом рынке, то торговый зал (prop desk) банка может быть заинтересован в её использовании, поскольку у него есть краткосрочные потребности. В этом случае торговый зал обязан уплатить плату за доступ к рынку, чтобы забрать ликвидность с открытого рынка. С другой стороны, если институциональный покупатель разместит свой ордер в брокерском дарк-пуле, то для торгового зала это будет более выгодно — они платят мало или вообще не платят за доступ к своему дарк-пулу, а материнский брокер получает доход от торговых операций, формируя статистику для биржи.

По этой причине рекомендуется, чтобы организации, осуществляющие сделки небольшими объёмами и не ожидающие краткосрочных выгод, не добавляли ликвидность в дарк-пулы; вместо этого им целесообразнее обращаться на открытый рынок, где вероятность столкнуться с краткосрочными проблемами неблагоприятного выбора, как правило, ниже.^[9]