Неполный Рынок

На конкурентном рынке каждый участник делает межвременной выбор в стохастической среде. Отношение участников к риску, их производственные возможности и доступные им торговые операции определяют равновесные объёмы и цены торгуемых активов. В идеальной теоретической модели предполагается, что участники несут нулевые издержки по исполнению контрактов и обладают совершенным знанием обо всех возможных будущих состояниях экономики и вероятности их наступления. Используя полный набор зависимых от состояния финансовых активов (также известных как ценные бумаги Эрроу — Дебрё), участники могут торговать этими активами для хеджирования нежелательных или плохих исходов.

Неполный рынок обычно не способен осуществить оптимальное распределение активов, а это значит, что первая из трёх фундаментальных теорем экономики благосостояния перестаёт действовать. Конкурентное равновесие на неполном рынке обычно является ограниченно субоптимальным, то есть неизбежно уступает условиям, в которых были бы возможны лучшие решения и более эффективное распределение ресурсов.

Это означает, что в условиях неполного рынка, когда отсутствует полный набор инструментов для переноса рисков и финансирования будущих потребностей, достигаемое в результате конкуренции равновесие неизбежно уступает условиям, в которых были бы возможны лучшие решения и более эффективное распределение ресурсов. Понятие ограниченной субоптимальности было введено в 1986 году в работах по ограниченной эффективности рыночного равновесия экономистами-теоретиками Джоном Геанакоплосом (англ. John Geanakoplos) и Хераклесом Полемарчакисом (англ. Herakles Polemarchakis)^[2].

Несмотря на непрерывные инновации в сфере финансовых и страховых продуктов, рынки остаются неполными.

Хотя на рынке действительно существуют разнообразные способы защиты от некоторых рисков, предоставленные финансовыми инструментами (такими, как страховки, фьючерсы, опционы и т. д.), общее количество возможных жизненных ситуаций и исходов намного превосходит разнообразие самих этих инструментов. Таким образом, многие потенциальные сценарии остаются без адекватного способа защиты и страхования.

На практике идея существования специального финансового инструмента для каждого возможного исхода событий кажется нереалистичной. Например, если в экономике отсутствуют институты, гарантирующие исполнение контрактов, то маловероятно, что участники рынка будут активно покупать или продавать такие ценные бумаги.

Помимо технических трудностей ещё одной важной причиной, объясняющей отсутствие специальных финансовых инструментов для каждого возможного исхода событий, является асимметричность информации между экономическими агентами. Например, реальный уровень заработной платы конкретного участника рынка представляет собой закрытую информацию, и третьи лица не обладают беспрепятственным допуском к этим сведениям. Если страховая компания не может удостовериться в уровне реального дохода сотрудника, работник всегда будет стремиться скрывать реальную сумму дохода, объявляя меньшую цифру, что создаст предпосылки для разрушения рынка.

Многие авторы считают, что моделирование неполных и иных неидеальных финансовых рынков даёт важную информацию для объяснения несоответствий между стандартными моделями полных рынков и эмпирическими данными. Ярким примером подобного рассогласования выступает загадка премии за риск (англ. equity premium puzzle) — необъяснимо высокой разницы между средней доходностью акций и доходностью государственных облигаций, которая наблюдалась на протяжении долгого времени. Термин был придуман Раджнишем Мехрой и Эдвардом К. Прескоттом в исследовании, опубликованном в 1985 году под названием «Премия за риск: загадка»^[3]. Модель полного рынка (англ. Complete Market model) не может объяснить исторически высокую премию за акции по сравнению с безрисковыми активами.

Помимо загадки премии за риск, другие противоречия модели полных рынков с эмпирическими данными лежат в области индивидуального потребления, доходов и совершаемых на рынке операций. Согласно модели полных рынков, если участники рынка способны полностью застраховаться от уникальных частных рисков, потребление каждого индивида должно колебаться приблизительно одинаковым образом, а относительное положение участника рынка в структуре распределения богатства (ранг среди других людей в зависимости от их уровня богатства) должно оставаться почти постоянным. Однако реальные данные говорят о противоположном: потребление у разных людей меняется по-разному, а накопления весьма нестабильны и склонны к значительным изменениям^[4].

В последние годы учёные и специалисты уделяют большое внимание исследованию ситуаций, отличных от классических представлений о полном рынке. Традиционная точка зрения базируется на предположениях, что рынок обеспечивает идеальное распределение ресурсов и защиту от всех возможных рисков. Однако современные исследования направлены на понимание того, как функционируют рынки, когда они неполны, то есть когда невозможно застраховаться от всех рисков или обеспечить эффективную защиту для всех участников. В этой связи неполноту рынков можно рассматривать как экзогенную (заданную внешне) институциональную структуру или как эндогенный (сформированный изнутри) процесс^[5].

Согласно первому подходу, экономические модели строятся на основе учреждений и норм, фактически действующих в реальных экономиках. Такой подход имеет два важных достоинства: во-первых, структура модели близка к знаменитой модели Эрроу — Дебрё, что позволяет воспользоваться методами анализа, разработанными специально для неё, а во-вторых, проведённые по модели расчёты легко сравнить с результатами реальных наблюдений^[6].

Одним из первых авторов, использовавших такой подход, стал американский экономист Юджин Фэмон Даймонд, который в своей публикации в 1967 году напрямую обратился к исследованию «реалистичной» структуры рынка, представленной рынком акций и облигаций^[7].

Вторая группа моделей открыто признаёт наличие преград и издержек, мешающих созданию полного страхования, но при этом определяет оптимальный механизм распределения рисков самостоятельно, исходя из внутренней логики самой модели. В центре внимания этого направления находятся информационные искажения и их влияние на распределение рисков в условиях неполноты информации, накопления активов и нарушений в исполнении контрактов.

Преимуществом такого подхода является то, что учитываемая в нём неполнота рынка и доступные финансовые активы определяются окружающей экономической средой. Благодаря этому модель может использоваться для разработки рекомендаций в области экономической политики, так как она менее восприимчива к критике Лукаса (англ. Lucas critique), утверждающей, что политические рекомендации, основанные на статичных моделях, рискуют оказаться несостоятельными при изменении поведения экономических агентов.

Рассмотрим экономику с двумя агентами — Робинcоном и Джейн, у которых одинаковая степень неприятия риска. В данной экономике возможны два равновероятных состояния мира, которые соответствуют различным сочетаниям условий и обстоятельств, влияющих на экономическое благополучие агентов. В первом состоянии Робинcон владеет единицей богатства, а Джейн не получает никакого дохода. Во втором состоянии ситуация обратная: Робинcон не получает ничего, а Джейн наделяется единицей богатства.

В модели полных рынков имеются специальные инструменты (англ. state contingent claims), привязанные к возможным состояниям мира:

• ${\displaystyle q_{1}}$ приносит 1 единицу богатства, если реализуется состояние 1, иначе выплата равна 0.
• ${\displaystyle q_{2}}$ приносит 1 единицу богатства, если реализуется состояние 2, иначе выплата равна 1.

До того, как выясняется, какое именно состояние мира реализуется, оба агента могут заключить сделки с ценными бумагами, доход по которым зависит от конкретного исхода. В условиях равновесия в модели Эрроу—Дебре обе ценные бумаги имеют одинаковую цену, и распределение активов выглядит следующим образом:

• Робинcон покупает половину (0.5) второй ценной бумаги ${\displaystyle q_{2}}$ и продаёт половину (0.5) первой ценной бумаги ${\displaystyle q_{1}}$.
• Джейн покупает половину (0.5) первой ценной бумаги ${\displaystyle q_{1}}$ и продаёт половину (0.5) второй ценной бумаги ${\displaystyle q_{2}}$.

Итоговая картина на полном рынке такова: независимо от того, какое состояние мира реализуется, и Робинcон, и Джейн гарантированно получают по половине единицы (0.5) богатства.

Однако если рынок неполный, то есть одна или обе ценные бумаги недоступны для торговли, оба агента не могут приобрести инструменты, защищающие их от плохого исхода, и рискуют потерять свои активы. Фактически, можно уверенно сделать вывод о том, что один из агентов обязательно окажется богатым, а другой — бедным.

Данный пример представляет собой крайнюю форму неполного рынка. На практике агенты, конечно, имеют какие-либо сбережения или страховые инструменты. Главное в этом примере — наглядно показать потенциальные потери благосостояния, возникающие в результате неполноты рынков.